近日，上海證券報在《並購重組和全民逐利衝動》報道中提到（dào）了天瑞儀器收購宇星科技的折戟案。

　　文中提到，創業（yè）板公司天瑞儀器曾設計（jì）了“四步（bù）走（zǒu）”的方案，擬避開借殼收購（gòu）宇（yǔ）星科技51%股權。但在預案發布6個月（yuè）之際，公司突然宣布終止本次重（chóng）大資產重組（zǔ）。“這麽多（duō）種手段集合在（zài）一個方案裏，確實有點用力過猛。”投行人士說。不過，標的資（zī）產宇星科技的多處（chù）硬傷（shāng）可能是症結所在。

　　以下為《並購（gòu）重組（zǔ）和全（quán）民逐利衝動（dòng）》原文：

　　上月，在上海浦東某家豪華酒店內（nèi），一家遊戲公司操辦了一場答謝酒會，慶賀其通過借殼成為（wéi）A股（gǔ）大家庭的一（yī）員。這家公司的最新市值逼近150億元。“80後”的公司老板，瞬時（shí）擁有了55億元市值的身家。

　　或許，你已經麻木。因為在今年的A股市場，一夜暴富的故事（shì）實在太多了。

　　點亮資（zī）本魔方的是（shì），火爆的並購重組市場。如果有一（yī）個並（bìng）購活躍（yuè）度指（zhǐ）標，2014年，它無疑指向了曆史最高值。

　　在資本市場20多年曆史中，並購（gòu）重組向來是一條主脈絡。但（dàn）有些錯位的是，並購重組（zǔ）本該有的資源配置功能，往往被概念（niàn）炒作所遮掩。因此，從網絡股到光伏業，從礦業投資到（dào）文化（huà）傳媒，A股市場從（cóng）來不缺（quē）狂歡（huān）的理由，但結果都是一地雞毛。

　　曆史不（bú）是簡單的重（chóng）複。今年並購（gòu）重組市場分外活躍（yuè）的原因之一，是IPO堰塞湖久未疏浚，等不起的擬上市公司（sī）隻好繞道並購市場。其次，金融等各類創新提供了（le）更多（duō）技術手段，監管（guǎn）導向更趨市場化，激發了並購市場各類參與主體的活力。此外，中（zhōng）國正處於（yú）重要的結構轉型期，新老產業更替需要借力資本平台。

　　逐利是資本的（de）天性。在簡（jiǎn）政放權的過程中，各路資本競相“見縫插針”。“現在，重組消息滿天飛（fēi），投行、掮客、PE等利益方競相參與，20億元以下市值的上市公司成為資本圍（wéi）獵的（de）對象。”一位資本並購（gòu）人士故作神秘：“你（nǐ）知道現在殼費的價碼是（shì）多少嗎?至少3億元起價。”

　　其實，這已經是（shì）公開的秘密。現在，幹（gàn）淨的殼和優質的企業（yè），都是待價而沽的稀缺資源。

　　“前後談了不下（xià）50家上市公司。”一位撮合遊戲公（gōng）司借殼的人士向記者（zhě）透露（lù），由於該公司處於業績爆（bào）發期，成為眾多殼（ké）公司的攀親對象，“各（gè）類掮客都來牽（qiān）線，談判（pàn）的過程漫長而艱難，前期大概花（huā）了3個月才篩選出3、5家合適標的，再繼續深談。”

　　並購原本（běn）是一門需要機緣與耐心的生意。但在巨大的利益麵前，投行們忙於盤算著如何能（néng）繞開借殼等各類（lèi）嚴苛的審核標準，以增加並（bìng）購重組的成功率。PE從一級市場遊移到二級市場，試圖成為並（bìng）購重組的全程服務商和關鍵先生。政府（fǔ）官員、中（zhōng）介人士乃至財經記者，也活躍於一線（xiàn）競當“紅娘”想要（yào）分點羹。

　　在利益驅動之下，類似（sì）“煙（yān）花+影視”、“管業+遊戲”等跨界重組不（bú）斷上演，連海外上（shàng）市公司也盯上了其中的估值套利，不惜退市回（huí）歸A股。有一家曾計劃在香港上市卻兩度（dù）被聯交所拒絕的公（gōng）司，也悍（hàn）然闖關A股市（shì）場。

　　擅於炒作的部分公司自然也不會缺席。這（zhè）位撮合遊戲公司借殼的人士（shì）發現，在與50多家公司的接洽過程（chéng）中，不少（shǎo）公（gōng）司開出的重組條件一天一變，而那家公（gōng）司的股價則穩步躥升（shēng）。“說白了，就是利用這個重組的朦朧信息，來炒作（zuò）股價。”

　　盡管市場之（zhī）手終究會讓裸泳者顯形，但適度監管或許能讓市場少一（yī）些狂熱和衝（chōng）動。

　　並購重組新（xīn）生態

　　“並購重組（zǔ）就像談戀愛（ài），這兩年風氣大變（biàn）。以前低調含蓄、羞澀（sè）扭捏，紅娘是專職。現在明碼標價，橫刀（dāo）奪愛，紅娘（niáng）人人當。”

　　某資深並（bìng）購人的一句調侃道出（chū）了今年上市公司並購（gòu）重組的最（zuì）新（xīn）風向：在市場化改革的（de）鼓舞下，曾經按部（bù）就班的並（bìng）購重組正在變成一場場華麗大戲，相關（guān）利（lì）益方八（bā）仙過海、各（gè）顯（xiǎn）其能（néng），而其惟一（yī）的（de）目標就是“上車”，分享資本盛宴（yàn）。

　　基於IPO堰塞湖的背景，在市（shì）場化（huà）改革、鼓勵創新的監管導向（xiàng）之下，今年的並購重（chóng）組（zǔ）市場乍（zhà）現諸多新（xīn）玩法，方案設計上爭奇（qí）鬥妍，相關利益方爭相“上（shàng）車”，核心目標很一致（zhì）：竭力規避（bì）監管風險、攫取更多的收益。

　　“並購重組市場，從政策（cè）到審核進度都在逐漸透明化（huà），這是很好的發展勢頭（tóu）。並購（gòu）活躍提升（shēng）了市場（chǎng）關注度，讓更多人認識到並購的價值。”市（shì）場人士說，但新（xīn）的利益（yì）鏈（liàn）條（tiáo）和（hé）運作模（mó）式（shì）也有不少“擦邊球”的成分，給監管層及市場各方帶來（lái）了新的課題。

　　高管們的順風車（chē）

　　隨（suí）著改革（gé）循序漸進，上市公（gōng）司特別是國資上市公司高管越來越不甘（gān）心於固定的年薪（xīn）。再融資或重（chóng）組本就是發行股（gǔ）份（fèn）的過程，如果能分一杯羹豈不兩全其美?於是乎，高管（guǎn）通（tōng）過資管計劃認購上市公司股份，進行變相股權激勵的模式開始盛行。不過，目（mù）前尚無過會（huì）先例

　　7月3日，成飛集成的股價平靜報收於54.51元。但翻看K線圖，從5月19日複牌日起，公司股價一躍而起（qǐ），至（zhì）今累計漲幅達2.6倍，成為一隻（zhī）耀眼的明（míng）星股。

　　國資市值大幅躍（yuè）升的同時，高管們亦在竊喜。在旗下戰鬥機（jī）製造資產通過成飛集成（chéng）整體上市的同時，本次注入上市公司的沈（shěn）飛集團和成飛集團高管和技術骨幹通過認購配套募資，獲（huò）得了變相的股權激勵機會。

　　這是一份精心設計的方案。具體來看，沈陽航（háng）晟投資（zī）管理中心(有限合夥)及成都騰飛企業投資管理中心（xīn）(有限合夥)擬分別（bié）出（chū）資（zī）4815萬和4540萬元，認購290萬股和273萬股定增（zēng）股份。前者係沈飛（fēi）集團高級管理人員及（jí）技術骨幹於4月18日設立的有限合夥企業，後（hòu）者則是成飛集團及成飛集成的高級（jí）管理人員（yuán）和技術骨幹於4月30日設立的（de）。

　　國（guó）企嚐鮮“定增式”股權激勵的背（bèi）景，是新一輪國資國企改革。其中明（míng）確允許混合所有製經濟實行企業員工持股。

　　“目前國有（yǒu）上市公司實施股權激勵，有較高的進入（rù）門檻，激勵力度也不大，因（yīn）此國企實施的動力不足。”上（shàng）海國有（yǒu）資本運營研究院秘書長羅新宇曾對上證報記者說，定增（zēng）方式無（wú）疑是一種突破，使得公司與管理層利益捆綁在一起，又可避免（miǎn）大量的費用（yòng）支出，造成業（yè）績波動。

　　圍繞此類的另類（lèi）激勵，不少公（gōng）司動足了腦筋（jīn）。博雲新材就走了一條與（yǔ）眾不同的路。公司非公開發行認購對（duì）象中有一（yī）家為大博雲投（tóu）資，成（chéng）立於（yú）2014年5月13日（rì），擬（nǐ）認購5286.3962萬股，占本（běn）次（cì）非公（gōng）開發行股份的70.49%。這家突（tū）擊設（shè）立的公司，主要資金來自於有限合夥人中南凱大，其為公司控股股東粉冶中心的全資子公司，投資比例90.9%。

　　再看普通（tōng）合夥人便知奧妙所在：其（qí）中一人為博雲投資董事長劉文勝。此前（qián），劉文勝並不持有上市公司股份，通過此舉對劉文勝進行定向激勵的意圖十分明顯。

　　方正科技收購的標的公（gōng）司高管則利用了資管計劃，將持股延展到上市公司層麵。據披露，本次收購前，方正寬帶董事總經理劉建等38名骨（gǔ）幹員工共持股45%，方正國際（jì）部分（fèn）員工則通過5家公司合計擁有方正國際15.48%股權。在本次再融資過程中（zhōng），前述員工及（jí）員工持股平台出售股（gǔ）權獲取現金，同（tóng）時設立方正（zhèng）證券金橘1號、方正證券金橘2號兩個資（zī）管計劃參與認購非公開發行的新股。

　　但市場人士也提醒，以帶有杠杆的（de）資管計劃參與非（fēi）公開（kāi）發行，雖然已有康（kāng）緣藥業等多家公司推出方案，但目前尚未有成功過會的案例，“這種（zhǒng）運作，一旦（dàn）公司股價大漲，容易引發外界利益輸送（sòng）的質疑，監管層對此較為謹慎（shèn）。”

　　借殼“擦邊球”

　　在監管層明確“借殼審核等同IPO”之後，以規避借殼為目（mù）的的千奇百怪的重組方案出現（xiàn）了。對於不（bú）允許借殼的創業板公司而言，“繞道走”更是變換門庭的無（wú）奈之舉。不（bú）過，天瑞儀器的折戟案（àn）例也在提醒，規避借殼並不（bú）能解決一切問題。

　　“由於借殼審核要求較嚴，為確保並購重組高效完成，運用各類規避手段也是（shì）投行的無奈選擇，最常見的就是通（tōng）過各種安排保證實際控（kòng）製人不變更。”某投行人士對記者說。

　　從（cóng）現有案例看，若論重組方案的精密程度，當屬海隆軟件。

　　今年初，海隆軟件公告，擬發行股份收購互聯網公司二三四五100%股權，後（hòu）者估（gū）值28億元，是上市公（gōng）司（sī）淨資產的（de）6倍以上，堪稱“蛇吞象”。而海隆軟件的名義實際控製人包叔平，個人持股僅3.79%。

　　對此，除向包叔平增（zēng）發股份進行配套融資外，前期突擊入股二三四（sì）五的浙富控股實際控製人孫毅出具承諾，將交易完成後所持的（de）967.55萬（wàn）股海隆軟（ruǎn）件股票（piào）委托包叔平行使除收（shōu）益權和處分（fèn）權之外的全部股東權利。

　　於是，通過先“打散（sàn）”二三四五股東持（chí）股，再安排過橋接盤者形成一致行動人的方式，包叔平巧妙（miào）“化敵為友”。

　　與此同時，為進一（yī）步集權，包叔平（píng）還對（duì）海隆軟件包括單一最大股東歐姆龍、第三大股東慧盛創業（yè）在（zài）內的投資者發起部分要約收購，前述兩者提前同意（yì）以約定股份接受要約。

　　這還不是全部。由於發行完（wán）成後海隆軟件總股本仍小於（yú）4億股，公司還可能麵臨公眾持股比例過低的問題。對此，包叔平首（shǒu）先放棄（qì）收購慧盛創業全部（bù）持股，留下277萬（wàn）股使其“扮演（yǎn）”中小投資者的角色。其次，精心設計要約收購（gòu）價（jià），較停盤前股價折價5%。根據複牌後的一般情況，股價會大漲，理性的中小股東不（bú）會選擇接受要約。再次，通（tōng）過配套融資，引入秦海麗、動景科技、李春誌（zhì）3名小股東，稀釋了股權。

　　如此精巧設計後，在配套募資及部分要約收購完成後，包叔平及其一（yī）致行動人、龐升東、張淑霞、浙富控股的持股比例高達74.72%，公眾持股比例恰好高於25%的紅線。

　　由（yóu）於（yú）創（chuàng）業板不允許借殼，類似的繞（rào）開借殼的案例，也在賽為智能等公司身（shēn）上出現。

　　然而，縱使規（guī）避借殼（ké）的（de）種種安排（pái）再巧妙，標的資產的質地才是內核（hé）所在（zài）。創業板公司天瑞（ruì）儀器也曾設計了“四步（bù）走”的方案，擬避開借殼收購宇星科技51%股權。但在預案（àn）發布6個月之際，公司突然宣布（bù）終止本次重大資產重組。“這麽（me）多種手段集合在一個方案（àn）裏，確實（shí）有點用力過猛。”投行人士說。

　　不過，標的資產（chǎn）宇星科技的多（duō）處硬傷可能是症結所在。據資料，宇星科技曾兩次闖關香港聯交所未（wèi）果，公司主要股東、常務（wù）副總裁李（lǐ）野的不誠信記（jì）錄成為聯交所否決的主要理由。

　　“在香港市場未能獲（huò）得認可，回到國（guó）內就能暢通無阻?有點挑戰監管層的味道。”一位市場人士說，監管（guǎn）部門早已（yǐ）關注了此類運作，“無（wú）論包裝（zhuāng）如何精巧，資產質量才（cái）是最關鍵的。”

　　龐雜的利益鏈

　　PE已經不是原來那個（gè）PE，突擊入（rù）股也有了更多（duō）的訴（sù）求。博雲新材等案例似乎在發問：在（zài）全新的重（chóng）組（zǔ）生態（tài）鏈中，究竟是上市公司主導（dǎo）著交易，還是其（qí）他利益相關方說了算?

　　“一（yī）個明顯的變化是，並購重組鏈條上的利益更複雜了，出現了更（gèng）多的（de）利益主體和訴求，大家都希望從中分得一杯羹，並努力探求一種共贏的創新模式。”資深投行人士如是說。

　　中介機構，是（shì）上市公司與標的資產以外的重要參與方。總體而言，它們起到撮合交易、並為交易“保駕護航”的作用。如去年IPO暫停期間，多家擬上市公司轉道借殼上市，其獨立財務顧問與IPO主承銷商（shāng）就是同一家券（quàn）商，其穿針引線的作用較為明顯。

　　除此之外，以往專注深（shēn）耕一級市場的PE，也（yě）正（zhèng）將手伸向二級市場，著力提升在（zài）並購重組中（zhōng）的話（huà）語權（quán）。最典（diǎn）型的是知名PE矽穀天堂首創的“PE入股+並購運作”模式，即PE先受讓股份成為上市公司的戰略投資者，再設立並購基金，利用PE的資（zī）源（yuán）優勢，協助公司尋找合適的並購標的（de）。在矽穀天堂執行總裁鮑（bào）鉞看來，“這屬於PE機構真正介（jiè）入二級市場，亦可理解為PE為（wéi）上（shàng）市公司打造的私人（rén）訂製。”

　　在實務的重組運作中，PE的角色（sè）越來越關鍵。

　　以中（zhōng）南重工收購（gòu）大唐輝煌的方案為例，第三方資本（běn）“中植係”扮演的角（jiǎo）色耐人尋味。2011年4月及2013年7月，中植集團旗（qí）下PE平台嘉誠資本（běn）和中植資本（běn）兩（liǎng）次出麵，分（fèn）別獲得大唐輝（huī）煌5.13%和25.34%的股份。隨後，“中植係”下屬常（cháng）州京控（kòng）作（zuò）為唯一（yī）的配套融（róng）資發行對象，將以不超過1.74億（yì）元認購2030.70萬股。重組完成後（hòu），大股東中南集團將向中植資本轉讓（ràng）1751.55萬股中南重工股份，與本次重組（zǔ）同步完成。

　　此次交易前，中（zhōng）南（nán）集團持有中南重工1.42億（yì）股（gǔ）股（gǔ）票，持股（gǔ）比例為56.10%。而在重組及股份轉讓完成後，中南集團的（de）持股（gǔ）比例將縮至33.59%。對應的，中植資本、常州京（jīng）控及嘉誠資本合計持股比例約為（wéi）19.9%，“中植係”由此成為第二大股東。此後，公司（sī）又與中植資本共同設立規模上限為（wéi）30億元的文化（huà）產業（yè）並購基（jī）金。

　　本可全身而退（tuì），卻選（xuǎn）擇步（bù）步滲透，“中植係”的（de）圖謀當更（gèng）深遠。

　　“目前的市場上，殼資源和優（yōu）質資產都（dōu）是很稀缺的，但（dàn）由於各自都有（yǒu）較（jiào）高的期待值，匹配起（qǐ）來難度相當大。由於目前市場對新經濟產業的估值較高，自然有不少人在盯著重組這塊肥肉。”一名曾參與撮合並購的人（rén）士對記者說，很多上市公（gōng）司（sī）倉促停牌，談的重組（zǔ）對象一撥又一撥，但多數無果而終，因此不少公司最終（zhōng）終止了籌劃。

　　並購重組（zǔ）怪相

　　■記者觀（guān）察（chá）

　　“那些掮客天天來（lái）問有沒有殼公司，這（zhè）些擬上市企業到底（dǐ）有多衝動?”一位市場人（rén）士向記者抱怨。

　　掮客身影的（de）活躍，是今年並購市場大熱的縮影。某投行並購部高管告訴記者，“今年以來，借殼上市（shì）、為（wéi）了（le）市（shì）值管理而做的重組、行業性重組三類重組可謂（wèi）全麵開花。”在他（tā）看來（lái），並（bìng）購的活躍提升（shēng）了市場關注度，讓更多人認識到並購的價值。同時，今年以來，證監會相關部門的審核效率明顯提高，“從（cóng）政策、周（zhōu）期、審核進度，都在逐（zhú）漸透明化，這是很好的發展勢頭。”

　　光影相隨。市場對於（yú）並購重組的趨之若（ruò）鶩，令一些公司股價“鹹魚翻身”，其他處境類似的公（gōng）司坐不住（zhù）了。“說真的（de），轉（zhuǎn）型什麽都是騙人的，什麽熱就做（zuò）什麽唄。所謂戰略目標（biāo）都是根據市場熱點定的（de）。”前述高（gāo）管說。事實上，類似“金針菇+肥（féi）牛（niú）”、“煙花+影視”、“管業+遊戲”等跨界重（chóng）組正（zhèng）不斷上演。

　　實際上，並購是一個需要巧（qiǎo）合與耐心的技術活。大（dà）量以轉型甚至操縱股價為目的（de）的交易方湧入，給市場和中介帶來了麻煩。有並購人士（shì）笑稱，這年頭和“剩女找男朋友（yǒu）”一樣頭疼的還有這麽幾件事：要求推薦幾隻股票、中（zhōng）小微企業要融資、資質平平的上市公司要（yào）做市值管理、傳（chuán）統製造企業要產業轉型（xíng）升級、國（guó）有企業要搞員工（gōng）持股、三四線房地產（chǎn）開發項目要融資、地方政府要招商、金融掮客要介紹（shào）費。

　　有一個真實（shí）的案例。一（yī）家遊（yóu）走在虧（kuī）損邊緣的上市公（gōng）司準備並購一家遊戲企業，去標的企業拜訪時，對方公司高管表示，已有十餘家上市公司在聯係收購意向（xiàng），其衡量接（jiē）受誰的“繡球”的標準已經不是（shì）收（shōu）購價格，而是誰能先（xiān）停牌，敲定交易。

　　借殼領域同樣是亂象頻出。市場中的所有參與方，甚至一些（xiē）資深（shēn）的財經媒體人（rén）都被問及“手上（shàng）有沒（méi）有殼”?然而，供給端完全沒有需求端（duān）的火爆——僅2013年，A股僅達成近30例借殼案。剩下（xià）的公（gōng）司（sī），不是控製人不肯放手，就是存在大量曆史遺留問題（tí）。

　　不難想象，在火上澆油的（de）態勢下，殼費今年繼續保持（chí）大漲態勢。一些以低價承接置（zhì）出資產方式支付的隱性殼費達到了6億元，這還是在放（fàng）寬了對殼公司要求的（de）情況下。目前，市值10億元以（yǐ）下的殼公司幾乎（hū）難覓其蹤，大家已逐漸把目光轉向市值15-20億元的公司。

　　麵對高昂的殼（ké）費（fèi）和未來嚴（yán）重的攤薄，一些擬借殼企業試圖通過提高估（gū）值來對衝上市成本。前述投行高管告訴記者，今年東北地區某上市公司被天然氣類資產借殼。該資產原來在海外上市，私有化摘牌後再通過借殼登陸國內資本市場，自然（rán）包（bāo）含了估值套利的因（yīn）素。其（qí）次，按2013年淨利潤和購買估值計算，該注入資產市盈率高達29倍。“我們做過（guò）一家同（tóng）類型公（gōng）司（sī）的（de）行業並（bìng）購，標的資產規模大、產業鏈位置更有優勢，才十幾倍市（shì）盈率。”

　　針對估值偏高的局麵，監管部門也（yě）頗為重視。此前，景峰製藥（yào）借殼ST天一（yī）、天興儀表重組收購網印巨星（xīng）均因估值不合理遭並購重組委否決。不過，景峰製藥（yào）稍稍下調估值，便在不久（jiǔ）之後二（èr）次上會成功過會。

　　令人費解的是，實際（jì）上，去年下半年開始，被否後方（fāng）案稍作修（xiū）改甚至原樣重（chóng）新上會（huì）又過會的案例已有多起。前述資深並購人士不禁感慨，相對（duì）IPO被否六個月內不能再度提交材（cái）料，並購重組委捉摸不透的監管導向，一定程度上助長了市場冒險闖（chuǎng）關的不良風氣。